Start-up-Gründer müssen sich früher oder später damit auseinandersetzen, dass Investoren im Gegenzug für ihre Finanzierung nicht nur eine anteilmässige Beteiligung am Aktienkapital, sondern eine darüber hinaus gehende Bevorzugung fordern. Solche Vorzugsrechte werden durch vertragliche und/oder statutarische Regeln verankert. Meist wird im Zuge einer Kapitalerhöhung auch eine spezifische Klasse sogenannter Vorzugsaktien geschaffen, welche den bevorzugten Investoren als Gegenleistung für ihre Investition zugeteilt werden. Vorzugsrechte lassen sich generell in ökonomische Rechte, wie ein Vorrecht an Verkaufserlösen, und in qualifizierte Mitwirkungsrechte unterteilen.
Für Gründer bedeutet jedes Vorzugsrecht eine Schwächung der eigenen Position im Unternehmen, die über die blosse Abgabe einer anteilmässigen Beteiligung am Aktienkapital hinausgeht. Je höher die Unternehmensbewertung ausfällt, welche der Investor akzeptiert, desto eher werden Gründer einer Vorzugsbehandlung des Investors zustimmen. Insbesondere die ökonomischen Vorzugsrechte stehen daher in direktem Zusammenhang mit der Unternehmensbewertung: Je höher die Bewertung, desto eher sind weitgehende Vorzugsrechte akzeptabel. Je tiefer die Bewertung, desto weniger sind Gründer bereit, Investoren zusätzliche Rechte einzuräumen.
Die Vorzugsrechte belasten jedoch nicht nur die Gründer. Je mehr Finanzierungsrunden ein Start-up durchläuft, desto eher beeinträchtigen neue Vorzugsrechte auch frühere Investoren, die zwar selbst Vorzugsrechte besitzen, aber in der Seniorität zurückgestuft werden.
Qualifizierte Mitwirkung der Investoren auf Verwaltungsrats- und Generalversammlungsstufe
Ein wichtiges Vorzugsrecht für Investoren sind qualifizierte Mitwirkungsrechte auf der Stufe Verwaltungsrat und Generalversammlung. Diese Regeln können durch die Einführung von qualifizierten Quoren erreicht werden und/oder durch Vertretung des Investors im Verwaltungsrat.
Qualifizierte Quoren
Bei den qualifizierten Quoren wird zwischen Anwesenheits- und Beschlussquoren unterschieden. Anwesenheitsquoren sind Regeln, die vorschreiben, dass bestimmte Personen (Aktionäre auf Generalversammlungsstufe oder Verwaltungsräte bei Verwaltungsratssitzungen) oder Personengruppen anwesend sein müssen, damit die Generalversammlung / der Verwaltungsrat überhaupt gültig tagen kann. Solche Anwesenheitsquoren werden oft durch eine Bestimmung abgemildert, wonach bei Nichterreichen des Quorums dieselben Themen ein weiteres Mal traktandiert werden kann und dann keine Anwesenheitsquoren mehr gelten. Damit wird verhindert, dass eine Gesellschaft durch blosses Nichterscheinen lahmgelegt werden kann.
Beschlussquoren sind qualifizierte Mehrheitsregeln, wonach bestimmte Personen oder eine bestimmte Anzahl von Mitgliedern einer Personengruppe einem Beschluss zustimmen müssen, damit dieser gültig zustande kommt.
Wenn mehrere Investoren in eine bestimmte Klasse von Vorzugsaktien investieren, einigen sie sich meist auf bestimmte qualifizierte Mehrheiten (z.B. bei Aktionärsentscheiden eine Mehrheit aller Aktien und mindestens 50% der Vorzugsaktien). Auf der Ebene des Verwaltungsrats lassen sich solche qualifizierten Mehrheiten auf verschiedene Weisen erreichen, z.B. indem sich eine Investorengruppe auf die Nomination eines Verwaltungsrats einigt oder indem mehrere Investoren derselben Klasse durch mehrere Verwaltungsratsmitglieder vertreten sind, jedoch nicht alle dieser Verwaltungsräte einem Entscheid zustimmen müssen (z.B. 2 von 3 Investoren-Direktoren). Gibt es mehrere Klassen von Investoren, werden diese Regeln nicht nur zwischen der Gesellschaft und neuen Investoren, sondern auch zwischen den Investorengruppen verhandelt, was durchaus zu unterschiedlichen Vertretungsregeln zwischen der einzelnen Aktienklassen führen kann. So zum Beispiel wie folgt: Serie-A-Investoren müssen sich auf einen Verwaltungsrat einigen, während zwei Serie-B-Investoren je einen Verwaltungsrat stellen dürfen. Für eine qualifizierte Mehrheit braucht es dann aber neben einem einfachen Mehr im Verwaltungsrat auch noch ein Mehr aller Investorenvertreter (2 von 3 der Serie-A- und Serie-B-Vertreter).
Vetorechte
Eine regelmässig vorgebrachte Forderung von Investoren ist ein Vetorecht, entweder auf alle oder bestimmte Entscheide im Verwaltungsrat oder der Generalversammlung. Vetorechte für bestimmte Gruppen (z.B. Gründer, einzelne Aktienklassen) entsprechen heute dem Standard. Diese Gruppen erhalten somit für gewisse Themen eine Besserstellung, müssen sich aber immerhin zuerst als Gruppe finden, um diese Vetorechte auszuüben. Wünscht ein einzelner Aktionär (z.B. grosser neuer Hauptinvestor) ein Vetorecht, sollte dies unbedingt vermieden werden. Vetorechte für einzelne Aktionäre führen unweigerlich zu Streitigkeiten, selbst wenn der jeweilige Aktionär sein Recht nach bestem Wissen und Gewissen ausübt, denn allein schon der Vorwurf des Missbrauchs kann zu Unstimmigkeiten innerhalb des Aktionariats oder gegenüber potentiellen neuen Investoren führen.
Ökonomische Rechte
Dividenden
Ein Start-up erzielt in den ersten Jahren oft keine ausreichenden Einnahmen, um Dividenden auszuschütten. Ein Dividendenvorzugsrecht für Investoren ist daher meist ein rein rechnerisches Anrecht, das erst bei vordefinierten Transaktionen mit Erlösauszahlung an die Aktionäre zur Anwendung kommt. Konkret bedeutet dies, dass für die Jahre der Beteiligung eines Investors ein bestimmter Prozentsatz berechnet und bei der Ermittlung des Liquidationserlöses berücksichtigt wird. Solche Dividendenrechte können die Verteilung der Liquidationserlöse erheblich zugunsten neuerer Investoren und zu Lasten der früheren Aktionäre verschieben.
Man unterscheidet zwischen der kumulierten Dividende, die als jährliche Rechnungsgrösse aufaddiert wird, und der nicht kumulierten Dividende, die einmalig mit dem Liquidationserlös ausbezahlt wird. Insbesondere die kumulierte Dividende kann zu einer beträchtlichen Vorabschöpfung bei der Verteilung von Liquidationserlösen führen und dadurch Gründer sowie frühe Investoren gegenüber späteren Investoren mit Dividendenvorzugsrechten benachteiligen.
Liquidationserlöse
Unter Vorzugsrechten am Liquidationserlös versteht man das Recht, in bestimmten Reihenfolgen den Erlös aus Unternehmensverkäufen oder vergleichbaren Transaktionen (z.B. Verkauf von wichtigen Vermögenswerten oder Auslizensierung zentraler Immaterialgüterrechte) abzuschöpfen. Dies bedeutet, dass Vorzugsaktien mit Seniorität über andere Aktien zuerst ausbezahlt werden und je Höhe des Erlöses kann dies sogar dazu führen, dass einzelne Aktienklassen gar keinen Erlös erhalten. Bei Liquidationserlösvorzugsrechten wird generell unterschieden zwischen "nicht-partizipierenden" und "partizipierenden" Rechten. Bei nicht-partizipierenden Rechten erhalten Investoren entweder nur den Betrag zurück, den sie investiert haben (oder ein Mehrfaches davon, z.B. 1.5×) oder sie müssen auf ihr Vorzugsrecht verzichten und bekommen dann nur den ihrer Kapitalbeteiligung entsprechenden Anteil am Erlös. Bei partizipierenden Rechten erhalten Investoren den Investitionsbetrag zurück und partizipieren anteilmässig nochmals am Erlös der verbleibt, nachdem alle Vorzugsrechte befriedigt wurden.
Verwässerungsschutz
Ein weiteres ökonomisches Vorzugsrecht, welches häufig von Investoren verlangt wird, ist der Verwässerungsschutz. Im Vergleich zu Dividendenrechten oder Rechten beim Liquidationserlös ist der Verwässerungsschutz nicht auf das Ende einer Investition gerichtet, sondern vor allem ein Vorzugsrecht für den Fall, dass künftige Finanzierungsrunden mit tieferer Bewertung geschlossen werden müssen. In solchen Fällen möchten sich Investoren das Recht sichern, zu einem tiefen Preis (meist Nominalwert) zusätzliche Aktien zu zeichnen und dabei ganz oder teilweise so gestellt werden, als hätten sich auch zu dem tieferen Preis investiert.
Insbesondere für Gründer und frühe Investoren sind spätere Runden mit tieferen Bewertungen, welche den Verwässerungsschutz auslösen, belastend, da sie von diesen zusätzlichen Zeichnungsrechten nicht profitieren und somit nicht in gleichem Masse und zu gleichen Preisen ihre Eigentumsverhältnisse beibehalten können.
Informationsrechte
Neben Mitwirkungs- und ökonomischen Vorzugsrechten ist es für Investoren verständlicherweise auch wichtig, in bestimmter Weise bevorzugt über den Geschäftsgang der Gesellschaft informiert zu werden. Informationsrechte sollen einerseits die zeitnahe Zustellung von Quartals-, Halbjahres- und Jahresabschlüssen gewährleisten und es dem Investor andererseits ermöglichen, gezielte Anfragen zu spezifischen Sachverhalten an die Gesellschaft zu richten. Gerade professionelle Investoren sind auf diese Informationen angewiesen, um ihre internen und externen Reportings erstellen zu können.
Wie werden Vorzugsrechte geregelt?
Vorzugsrechte werden meist in Aktionärbindungsverträgen geregelt. Investoren sind daran interessiert, ihre verhandelten Vorzugsrechte nicht nur im Aktionärbindungsvertrag, sondern sofern möglichst auch in den Statuten der Gesellschaft reflektiert zu sehen. Sofern Vorzugsrechte lediglich im Aktionärbindungsvertrag enthalten sind, handelt es sich um rein vertragliche Abmachungen zwischen den Parteien des Aktionärbindungsvertrags. Die Parteien versprechen sich gegenseitig, die nötigen Handlungen vorzunehmen, um die Vorzugsrechte zu verwirklichen. Sofern solche Vorzugsrechte eintragungsfähig sind und auch in den Statuten wiedergegeben sind, werden daraus gesellschaftsrechtliche Verpflichtungen und die Gesellschaft ist ebenfalls zur Verwirklichung mit verpflichtet.
Bei der Ausgestaltung von Vorzugsrechten im Aktionärbindungsvertrag haben Parteien grosse Freiheit in der Formulierung des erreichten Verhandlungsergebnisses. Sollen die Vorzugsrechte auch in den Statuten abgebildet werden, wird dies jedoch oft nur in vereinfachter Form geschehen. Die Handelsregisterämter tragen praxisgemäss nur wenige Rechte ein und meist nur in sehr oberflächlicher Form (qualifizierte Mehrheit auf Aktionärsebene, Dividenden- und Liquidationsvorrechte (bei Liquidation, nicht bei Aktienverkauf), Verwässerungsschut)z. Sofern ein neuer Investor grossen Wert auf einen bestimmten Wortlaut im Aktionärbindungsvertrag wie auch in den Statuten legt, empfehlen wir deswegen dringend eine Vorprüfung mit dem jeweiligen Handelsregisteramt.
Autorin: Pauline Pfirter
Weitere Blogs der Serie:
- Vom Konzept zur Realität: Ein praktischer Leitfaden zur Start-up-Gründung in der Schweiz (Nr. 1)
- So wächst mein Start-up: Erfolgreich finanzieren (Nr. 2)
- Der Aktionärbindungsvertrag im Start-up (Nr. 3)
- Best Co-Founders Forever? Anticipating Legal and Tax Considerations for Founders of Swiss Startups (Nr. 4) - VISCHER
